九方金融研究所 程伟[1]、尤众元[2]、陶雨阳[3]
今天，“924”行情迎来两周年。过去两年内，上证指数上涨超过40%，创业板和科创50指数都出现了三位数涨幅。在市场一片欣欣向荣的背景下，很多散户朋友的体感却是指数牛、个股熊，自己的投资账户甚至出现亏损迹象。有人说，这种割裂感的根源在于：本轮牛市是由少数核心资产驱动的“结构性牛市”，而非全面普涨。但是事实真的如此吗？
九方金融研究所基于上海证券报季度个人投资者调查的七档收益分布数据，采用偏态t分布刻画散户收益率的厚尾偏态形态，并建立分段回归模型逐季预测分布参数，通过蒙特卡洛模拟合成“924”行情至今的跨期累计收益分布。结果显示，散户收益率的中位数只有25.4%，与散户收益率最相关、能够代表中小市值个股的中证2000指数上涨超过80%，仅两成散户跑赢该指数，与创业板指、科创50相比，仅10%左右散户能够战胜。即便对标被认为含科量不足、严重拖后腿、“失真”的上证指数，也只有约四成散户胜出。
看到数据，部分投资者要问：为什么和我平时看到的不一样？早在今年七月份，市场中流传这么一份数据：“中证协联合头部券商抽样统计”、“2026年上半年A股散户盈亏大数据正式出炉”、“亏损账户占比79%‑82%”、“真正赚到钱的散户不足两成”。这份数据曾经引发市场关注。但是，事实上中证协的官方职能主要是行业自律、从业人员管理及制度建设，股民盈亏统计并非其职责所在。市场中曾经多次出现类似数据，均被证实为谣言。这类虚假数据能走红，本质上是情绪价值跑赢了事实核查。它精准地击中了一种普遍的挫败感，哪怕数据本身站不住脚，很多人也愿意相信它是真的。A股长期有“七亏二平一赚”的说法，81%亏损、小散98.7%亏损这种极端数字，虽然夸张，但完美契合了散户对“被收割”的恐惧和无力感。
这份数据显然与真相差距甚大！
市场中存在公开可得的真实散户收益率数据。除去部分研究学术可以使用交易所数据，大部分情况下散户收益情况对于研究人员而言是一个盲盒。市场中公开可得、并且具有权威性的散户收益率数据并不常见，一个可选项是《上海证券报》发起的全国性个人投资者季度专项调研，样本覆盖全国各线城市，具备良好的全域代表性。该调研由权威财经媒体统筹问卷设计与调研方案，联合东北证券、国泰君安、广发证券等正规持牌券商，数据来源具备合规性与专业性。相较于自媒体民间投票与单一互联网平台调研，本次调研拥有权威媒体与专业金融机构双重背书，公信力与样本客观性显著更高。
散户收益率分布的真实情况与市场刻板认知存在明显差异。以上证报提供的2023年至今数据（统计尺度相对成熟）为例，我们对13个季度的数据做一个粗略平均，得到的分布大致是，盈利42%，持平26%，亏损32%。而“七亏二平一赚”对应的是盈利10%、持平20%、亏损70%。两相比较，盈利比例高出约31个百分点，持平比例高出约6个百分点，亏损比例则低出约37个百分点。事实上，“七亏二平一赚”流传极广，但没有任何一份被广泛引用的权威研究，能精确给出“70%亏损、20%持平、10%盈利”这个比例。它没有样本量，没有统计区间，没有市场范围，没有投资者类型界定。它更像是一句从交易大厅里长出来的顺口溜，而不是一个经过检验的结论。来源不明的数字，不具备被称为规律的资格。
站在专业的统计学视角，散户收益率分布还有更多细节，可以总结为三大典型规律。第一，大多数人挤在中间。收益率在正负10%以内的投资者，平均占到73.9%，其中不赚不亏那一档平均占25.7%。也就是说，近四分之三的人季度结果都落在小赚小亏的范围内，分布主体紧紧围绕零点，极端情况只是少数。第二，两头的“厚尾”拖得很长，而且衰减很慢。盈利超过30%的人平均占7.7%，盈利在10%到30%之间的人平均占5.8%，两者人数差不多，尾部比肩部还厚。第三，盈亏两头不对称。深亏超过30%的人平均占5.9%，深盈超过30%的人平均占7.7%，赚钱那头明显更厚。偏度方向会随行情切换，全样本平均呈温和右偏，也就是整体略偏向赚钱一侧；但到了熊市，分布会明显向左偏，亏损那头变重。
在统计学里，以上的现象可以用“尖峰厚尾”来形容。“峰”指的是收益率分布图中人数最集中、曲线最高耸的那一段区域，也就是分布的中心主体。如果统计1000个成年男性的身高，身高165到175厘米之间挤了一大堆成年男性，这群人不高不低，是分布的主体。分布图上会显示一群人挤在一起、曲线拱得最高，这就是“峰”。散户收益率分布中，正负10%以内平均占73.9%，不赚不亏一档就占25.7%，绝大多数人都挤在零点附近这个窄区间里，所以曲线在这里异常高耸、异常尖锐，这就是“尖峰”。而“厚尾”说的是峰两边拖出去的长尾，还是用身高举例，尾部，就是远离人群中心、往两边拖出去的那一小撮。比如身高130厘米以下的矮个子和210厘米以上的高个子，人数很少，但确实存在，而且离中心越远人越少，这部分就是尾部。在“峰”和“尾”之间还有一处“肩”，身高的案例中，130-165厘米和175-210厘米的区间就是肩部，这部分人占比理论上比“峰”要少，比“尾”要多。但是在散户的案例中，盈利超30%者平均占7.7%，深亏超30%者占5.9%，极端盈亏出现频率远高于正态分布预测，尾部衰减很慢，甚至部分样本中，尾部的占比比肩部都要高。合起来，尖峰厚尾意味着：大多数人比正态分布预测的更集中在零附近，少数极端者却比预测的更多、更远。
以2026年一季度为例，这组数据是以上散户收益率分布的代表案例。先看中间：亏损≤10%、持平、盈利≤10%这三档合计73%，也就是说超过七成的人挤在小亏、不赚不亏和小赚这个中心区域。再看两头：盈利超30%的人占8%，盈利10%到30%的人占6%，尾部甚至比肩部还厚。按正态分布，30%以上应该是10%到30%那档的零头，但这里不是，尾部衰减很慢，这就是典型的厚尾。亏损那头也一样，亏损超30%占6%，亏损10%到30%占7%，深亏和中等亏损人数相当，同样是厚尾。同期上证指数下跌2%，创业板和科创50指数都出现小幅下跌。即便在这样的市场环境下，散户收益率分布两端依然没有收窄，两头人数依旧相当。指数小幅下跌并没有压薄尾部，说明极端盈亏的出现并不完全由大盘涨跌决定，更多来自个股选择和交易行为本身。
散户收益率的厚尾现象说明：极端盈亏不是例外而是常态，散户内部高度分化。同样是散户，有人季度翻倍，有人季度腰斩，差别极大。平均值41%的盈利比例，掩盖了内部巨大的分化。散户不是没有赚钱能力，但这些大赚可能只是少数人、少数阶段的事，大多数人赚一点就跑，只有少数人拿住了大利润。
除此以外，散户调查数据还有三大特征。第一，散户持仓并不激进，平均仓位41.6%、中位数41.1%，超过半仓的期次仅3期，典型状态是半仓操作，而非市场人士常说的满仓。第二，散户确实喜欢追涨杀跌，仓位呈明显顺周期性，平均仓位与同期盈利比例相关系数达0.41，行情向好时仓位抬升。第三，行业配置上散户整体做到了均衡，后疫情时代散户持仓数据显示，科技成长板块仓位均值24.7%，持续高于金融的21.4%、周期的21.2%与消费的20.5%。
基于以上数据的特征，我们必须排除统计学、经济学、金融学家们最喜欢的正态分布。九方金融研究所采用既能厚尾、又能偏斜的偏态t分布作为基准模型，去寻找散户收益率背后隐藏着的真相，估计各个带有深刻经济含义的重要参数。为后面用市场变量去预测这些参数、进而预测整个收益率分布，打下基础。在具体预测过程中，我们同时还采用不依赖任何参数化分布族的直接回归路线，用市场变量直接回归每一档的占比。候选自变量为14个市场变量，全部可由公开行情在季末即时计算。
预测结果显示，约四成散户战胜上证指数，战胜中证2000约两成，战胜创业板和科创50分别占13%和8%。散户持仓偏中小票，中证2000是最贴近其真实组合的基准（与市场经验和回归分析的结论一致）。“924”行情以来，上证指数常被诟病缺乏代表性，上证指数权重集中在银行、非银、能源等传统周期行业，而信息技术、医药等新兴产业的权重远低于其在全市场中的实际占比。当行情主线落在科技成长和小盘股时，上证指数自然与散户偏好的中小盘、成长型持仓存在系统性错位。但一个扎心的事实是大部分散户仍然跑输上证指数。若以最贴近散户真实持仓结构的中证2000作为基准，仅有约两成散户能够战胜它，意味着约八成散户跑输这一“最懂散户的指数”。换句话说，即便换掉那个被认为失真的上证指数，多数散户依然没能踩准市场节奏。问题或许不在指数，而在散户本身。
当前中国正处在一个新旧动能转换的关键窗口期，过去高度依赖房地产、传统基建和传统耐用消费品的模式正在经历结构性收缩，新动能对经济的拉动作用越发明显。旧经济时代，房地产和基建通过银行贷款和土地财政获得资金。新经济时代，科技企业需要的是股权融资、风险资本和资本市场的估值支持。资本市场承担的角色，是将社会资金引导到代表未来增长方向的产业中。在新的时代背景下，市场对股市慢牛、科技长牛的共识正在形成。科技成为行情主力，进一步抬升了投资者参与市场的门槛。
在证券市场的博弈中，散户投资者往往处于天然弱势地位。这种弱势并非源于资金规模的绝对差距，而是根植于信息、认知与知识三个维度的结构性缺陷。信息差是散户面临的第一重困境。在信息不对称的市场环境中，机构投资者拥有专业的信息采集网络、行业调研团队和数据分析系统，能够更早、更准、更全地获取关键信息。而散户获取信息的渠道多为公开新闻、社交媒体和网络论坛，不仅时效性滞后，还充斥着大量噪音与虚假信息。认知差是第二重困境，也是更为深层的障碍。即便面对同样的公开信息，不同投资者的解读能力也天差地别。机构投资者拥有系统的分析框架、成熟的估值模型和严格的决策流程，能够从宏观周期、行业趋势、企业基本面等多维度进行综合研判。而多数散户缺乏专业的财务分析能力和宏观视野，往往依赖直觉、经验或他人观点进行决策。知识差是第三重困境，体现为投资知识体系的结构性缺失。证券投资涉及经济学、金融学、会计学、心理学等多个学科领域，需要完整的知识架构作为支撑。然而，多数散户的投资知识来源于碎片化的阅读、口口相传的经验乃至道听途说的“秘诀”，缺乏系统性和逻辑性。
新的市场环境下，“三差”问题呈现出新的放大机制。信息差的放大体现为产业信息与市场信息的分离。科技主线的核心信息来自产业调研、技术路线研判和全球供应链跟踪，而非公开新闻的被动接收。当散户通过社交媒体获知某个科技概念时，机构可能早已完成了从建仓到出货的完整周期。认知差的放大体现为产业链认知对个股认知的碾压。科技板块的定价逻辑已从这家公司好不好升级为这家公司在产业链中的位置是否不可替代、技术壁垒是否足够深厚、订单可见性是否足够长。知识差的放大体现为知识迭代速度与行情轮动速度的错配。科技领域的知识折旧极快，今天有效的分析框架可能明天就被新的技术路线颠覆。散户的知识储备往往来自碎片化的概念学习，而机构则建立了系统性的研究体系和持续跟踪机制。当散户还在消化AI算力的基本概念时，行情可能已经从光模块扩散至国产算力全链条。
对于绝大多数不具备全职投研能力的散户，更现实的路径是借助专业人士的能力完成配置。专业投顾对散户“三差”困境的化解，本质上是通过一套系统性的服务机制，将机构级的研究能力、配置框架和纪律执行赋能于不具备全职投研能力的投资者。它不承诺消除信息、认知和知识的不对称，但能显著缩小这三重差距对投资结果的杀伤力。散户的信息困境不在于没有信息，而在于无法从海量噪音中识别有效信息。投顾依托系统的宏观跟踪框架和行业比较体系，从全市场信息中提取与决策真正相关的内容，过滤情绪化、碎片化和滞后性的噪音。投顾输出的市场解读不是转述新闻，而是将信息置于分析框架中定位。当前处于周期什么位置、哪些变化是趋势性的、哪些是扰动性的。认知差方面，投顾缩小认知差的路径不是教散户学会分析，而是将分析框架内嵌到配置决策中：投资者不需要自己判断该超配还是低配某类资产，投顾根据估值、景气度和风险预算做出动态调整；即使不理解调仓背后的完整逻辑，只要信任系统性框架，就能获得优于自主判断的配置结果。认知差没有被消除，但被隔离在了决策链条之外。知识差体现为投资知识体系的结构性缺失，最直接的后果是追涨杀跌和频繁交易。投顾提供的不是教你如何投资的课程，而是提供操作建议。投资者无需掌握再平衡规则，只需接受调仓指令。这种纪律性不靠意志力，而是通过服务流程将决策从情绪驱动转变为条件执行。
展望未来，国家对资本市场的重视程度前所未有。从新“国九条”的出台到中长期资金入市的制度安排，从科技企业融资渠道的拓宽到投资者保护机制的持续完善，资本市场在新旧动能转换中被赋予了前所未有的战略地位。与此同时，市场本身也在走向成熟，信息披露和退市制度日趋严格，价值投资和长期投资的理念逐渐深入人心。在经济高质量发展的宏大背景下，代表新质生产力的科技、先进制造、绿色能源等方向正在成为经济增长的主引擎，而资本市场正是将这些时代红利转化为居民财富的重要通道。可以说，中国股市具备着良好的投资机会，对于很多家庭而言，权益类资产已经不再是可选项，而是资产配置中的必选项。
但机会从来不会平均分配。即便市场整体向好，指数上涨的红利也未必能自动落入每个人的账户。市场越好，分化可能越剧烈；行情越热，追涨杀跌的代价可能越大。如何在市场中获得超额收益？答案不在某个代码、某条消息、某位“大神”的喊单里，而在于投资者自身能力的根本提升。理解基本的财务语言，建立独立的分析框架，学会识别信息噪音与有效信号，控制仓位与情绪，坚持纪律与长期视角。这些看似朴素的能力，恰恰是穿越牛熊、拉开差距的关键。对于部分不具备全职投研能力的普通投资者而言，完全依靠自身力量补齐信息差、认知差和知识差，既不现实，也不经济。此时，借助专业投顾的力量，让机构级的研究能力、配置框架和纪律执行赋能于自己的投资，是个人投资者在成熟市场中实现超额收益的务实路径。
免责声明：本报告由上海九方云智能科技有限公司总经理程伟（登记编号：A0740618080004）、研究员尤众元（登记编号：A0740623070006）、陶雨阳（登记编号：A0740125120061）进行撰写，本公司对报告内容（含公开信息）的准确性、完整性、及时性、有效性和适用性等不做任何陈述和保证。本公司已力求报告内容客观、公正，但报告中的观点、结论和建议仅反映撰写者在报告发出当日的设想、见解和分析方法应仅供参考。同时，本公司可发布其他与本报告所载资料不一致及结论有所不同的报告。本报告中的信息或意见不构成交易品种的买卖指令或买卖出价，投资者应自主进行投资决策，据此做出的任何投资决策与本公司或作者无关，自行承担风险，本公司和作者不因此承担任何法律责任。
九方金融研究所是九方智投控股（9636.HK）旗下品牌九方智投下设的金融研究机构。九方金融研究所以“聚焦金融、着力创新、引领行业、打造品牌”为指导方针，致力打造国内一流、特色鲜明的投资研究服务平台，为广大投资者提供长期稳定、成体系、可信赖的专业研究服务。目前，研究所已拥有专业研究人员近150人，研究范围涵盖宏观经济、行业公司、证券投资策略、指数与投资工具设计等领域。
[1] 程伟系九方云智能科技有限公司总经理，九方金融研究所所长。
[2] 尤众元系九方云智能科技有限公司宏观研究员，北卡罗莱纳州立大学经济学博士。
[3] 陶雨阳系九方云智能科技有限公司研究员，哥伦比亚大学应用分析学硕士。
