文/穆澜
当资本市场开始重新审视人工智能的投资回报，AI产业链哀鸿遍野，但细细看来，其中部分优质标的很可能被错杀了。
北京时间10月14日夜间，美股AI硬件及基础设施相关板块集体承压。截至15日凌晨收盘，戴尔科技（DELL.N）股价暴跌约11.27%，报507.93美元，慧与科技（HPE.N）下跌8.28%，报收63.11美元。被视为AI算力租赁概念股的新云企业股价集体大幅下错，CoreWeave（CRWV.O）、NEBIUS（NBIS.O）收盘价跌幅分别达到15.46%、10.08%，一场“血雨腥风”席卷而至。
这样的情绪还在蔓延。10月15日，作为港股市场与戴尔科技的直接对标、与戴尔并称“全球AI基建双雄”的联想集团（00992.HK），当日股价持续走低。截至收盘，联想集团报25.98港元，跌幅为14.54%。
然而，与资本市场谨慎情绪形成反差的，是AI产业链上游企业持续释放的增长信号。10月15日，全球晶圆代工龙头台积电（TSM.N）公布2026年第三季度业绩，公司当季营收与净利润双双创下历史新高。荷兰半导体设备巨头ASML（ASML.O）则在前一日披露，2026年第三季度实现销售收入达116.62亿欧元，创历史新高，净利润49.60亿欧元，环比增长约70%。更有甚者，其部分客户已经开始表达采购2029年乃至2030年设备的意向。
诚然，资本市场的调整，意味着市场担忧的焦点变化。但在AI产业链仍在持续扩展、产业自身仍处高景气度的当下，优质标的值得关注。
“我们预计，2026年至2028年，企业AI服务器市场收入复合增长率将达到167%。预计到2028年，联想与戴尔各自将占据该细分市场20%-30%的份额，目前两者在整体AI服务器市场中的份额仅为5%-15%。”星展银行在近日一份名为《中国硬件行业：下游迎来价值重估》的研报中指出。该研报中，星展银行将联想集团目标价由60港元上调至71港元，维持“买入”评级，并将其列为最看好的下游AI投资标的。
股价阴霾下，AI产业链扩产
尽管资本市场承压，但AI产业链仍持续呈现需求强劲信号。
10月15日，台积电公布了其第三季度业绩。得益于全球对人工智能芯片持续强劲的需求，台积电第三季度实现营收1.49万亿新台币（约合463.6亿美元），同比增长50.9%，环比增长17.6%；实现净利润7631亿新台币，同比大增68.7%，环比增长8.0%，双双超出时长预期。其中，7纳米及以下先进制程贡献了79%的晶圆收入。
此次财报意味着，这家全球最大代工芯片制造商连续第六个季度实现创纪录的净利润。AI计算需求持续增长，成为支撑先进半导体制造的重要动力。
荷兰半导体设备巨头ASML则在10月14日发布2026年第三季度财报。财报显示，ASML第三季度净销售额116.62亿欧元，环比增长约25%，创历史单季度新高；净利润49.60亿欧元，环比增长约70%；毛利率由上一季度的54%升至57.5%。
更值得关注的是其订单前景。ASML首席执行官傅恪礼（Christophe Fouquet）在2026年第三季度业绩电话会上表示，客户对光刻设备的需求已延伸至2028年以后，部分客户已开始表达对2029年至2030年设备的采购意向。随着客户需求继续增强，管理层认为，现有规划仍难以完全满足2027年和2028年的需求，正评估将2028年产能增幅进一步扩大。
“半导体制造与设备需求具有较长的投资周期。先进制程产能建设、设备采购和工艺升级，通常需要提前数年规划。”一位行业观察人士向记者分析称，“ASML客户对远期设备的持续关注，至少表明产业链核心企业尚未观察到AI相关投资需求全面转弱的信号。”
无独有偶，类似的观点还来自服务器厂商。“我认为，目前的算力供应还远远不足以形成泡沫。”10月13日，戴尔科技创始人兼CEO迈克尔·戴尔在接受CNBC采访时表示。他指出，英伟达H100芯片的租赁价格大约在一周前创下近一年内新高，这意味着现有算力需求依然旺盛。
不过，仅一天后，戴尔股价便遭遇两位数跌幅，同处AI算力赛道的多个概念股也未能幸免。“风满楼”之下，山雨真的要来了吗？
企业应用成AI基建新增长引擎
市场调整已经显示出AI产业链内部的分歧与差异。
近日有市场观点认为，包括戴尔、HPE等在内的相关企业近期收入增长部分来自存储器价格上涨，而非企业AI采购已经出现足够明显的拐点。但也有分析指出，企业的AI应用场景正在日益具体化。
以制药行业为例。据F&S研究数据显示，人工智能模拟技术已将药物研发周期从4-6年缩短至2-3年，同时将研发成本降低70%。星展银行研究团队就此判断称，除医疗保健与金融领域外，电力与公用事业、银行业、投资服务及保险行业将成为未来人工智能的重要应用领域。
“企业应用已成为继超大规模云服务商之后的第二个增长引擎，”星展银行研报指出，与依赖向外部客户出售AI服务的商业模式不同，普通企业部署AI的投资回报，可以来自内部运营成本下降、生产效率提升以及自有数据价值的释放。预计2026至2028财年，企业AI服务器市场收入年度复合增长率将高达167%。
需要注意的是，这些领域的共同需求并非规模最大的训练集群，而是能够整合私有运营数据的可靠人工智能解决方案。换言之，银行、保险、医疗和制造业企业部署AI，不仅需要计算设备，还需要处理数据安全、原有系统兼容、模型选择、部署维护及长期运营等问题。
星展银行研报认为，这类需求将推动服务器市场的竞争，从单纯硬件价格和设备规模，转向系统集成、安全管理与全生命周期服务。这也意味着，算力市场从以价格为导向的超大规模厂商需求向企业级AI需求的转变，将有利于品牌OEM厂商的发展。
“我们预计到2028年，这些厂商将占据企业级AI服务器市场约60%的份额，目前其市场份额仅30%。竞争环境的缓和将有助于提升定价能力、客户留存率及利润率，从而推动其估值倍数从当前的15至20倍上调至25至30倍。”星展银行在研报中指出。
对于拥有成熟企业客户基础和全球服务网络的品牌服务器厂商而言，新的市场机会也由此产生。“我们预计企业解决方案市场将日趋集中，联想、戴尔及HPE已具备良好竞争地位。”星展银行研报指出。
联想：首选AI下游投资标的
与主要依靠融资建设数据中心、通过出租算力回收投资的运营商不同，联想集团主要通过智能设备、基础设施产品及方案服务参与AI产业链。
其基础设施方案业务集团（ISG）提供服务器、存储及相关计算基础设施，方案服务业务集团（SSG）则覆盖解决方案实施、运维管理等服务领域，竞争力更多体现在产品组合、技术集成和交付服务能力上。
从最新业绩看，联想基础设施业务已经展现出较强的增长势头。2026/27财年第一季度，联想ISG收入达到约85.1亿美元，同比增长98.4%，运营利润率达到9.1%。同期，公司披露的AI服务器项目储备达到540亿美元，环比增长157%。
在星展银行研报中，联想被列为首选的AI产业链下游标的，预计到2028年，联想整体AI服务器市场份额将从5%提升至约9%，其中企业AI服务器细分市场的份额将超过20%。
报告认为，联想通过将成熟的商用PC产品线与基础设施及全生命周期服务相结合，其企业及中小企业业务占服务器业务份额超过30%的优势，使其能够将客户关系扩展至AI服务器、Neptune海神液冷系统及Infinidat存储解决方案领域，同时整合SSG提供的部署、运维及优化服务，这为其拓展企业级AI市场提供了条件。
与此同时，全球供应链和规模化交付能力的重要性也在上升。AI服务器涉及计算芯片、存储器、网络设备及散热系统等多个环节，零部件供应、系统适配和交付周期均可能影响客户的项目进度。
相较之下，联想在过去两个季度的表现，体现出对零部件成本上涨背景下的供应链韧性。最新财报显示，2026/27财年第一季度，联想集团IDG业务营收同比增长27%至1164亿元，PC及智能设备业务营收达到989亿元，同比增长近30%并创下历史新高，利润率也稳定在7.1%，并未明显掉落。
此外，尽管面临零部件成本上涨压力，联想ISG运营利润率仍由2025/26财年第四季度的3.6%提升至2026/27财年第一季度的9.1%。这意味着，联想作为最大的内存零部件采购方，凭借其采购规模、供应商关系、成本传导能力及产品组合改善，能够有效抵销内存成本上涨的影响，进而对联想盈利表现形成支持。
“凭借其深厚的客户关系及系统集成能力，联想将在该市场中形成寡头溢价，从而相较于以价格为导向的云服务提供商/超大规模云服务商市场，具备更低的竞争强度、更强的定价能力及更高的利润率。”星展银行分析称。
